Crowdfunding: Μία εναλλακτική μορφή για τη χρηματοδότηση start up επιχειρήσεων

Η συμμετοχική χρηματοδότηση, άλλως πληθοχρηματοδότηση (“crowdfunding”), είναι η άντληση κεφαλαίων για τη χρηματοδότηση ενός συγκεκριμένου σκοπού με την υποβολή ανοικτής δημόσιας πρόσκλησης, προς το ευρύ επενδυτικό κοινό, μέσω του διαδικτύου και δη με τη μεσολάβηση ηλεκτρονικής πλατφόρμας. Οι βασικοί συμμετέχοντες στο εν λόγω μοντέλο χρηματοδότησης είναι τρεις (χρηματοδότης – χρηματοδοτούμενος – πάροχος), η αγορά που δημιουργείται, ωστόσο, έχει δύο πλευρές: από τη μία, υπάρχουν τα φυσικά ή νομικά πρόσωπα (κυρίως start up) που αναζητούν χρηματοδότηση και από την άλλη οι επενδυτές που παρέχουν τα χρηματικά κονδύλια. Το crowdfunding αποτελεί εναλλακτική οδό άντλησης κεφαλαίων, κυρίως κατά τα πρώτα στάδια του κύκλου χρηματοδότησης των νεοφυών επιχειρήσεων, για τις οποίες, η πρόσβαση στις παραδοσιακές μεθόδους άντλησης κεφαλαίων (τραπεζικός δανεισμός, εισαγωγή προς διαπραγμάτευση σε ρυθμιζόμενη αγορά) ορισμένες φόρες είναι δυσχερής ή ανεπαρκής.

Η συμμετοχική χρηματοδότηση τυποποιείται ανάλογα με το εάν η παροχή κεφαλαίων συνδέεται με κάποιο οικονομικό αντάλλαγμα (financial-return crowdfunding) ή όχι (non-financial return crowdfunding). Στην πρώτη περίπτωση που μας ενδιαφέρει εν προκειμένω, η συμμετοχική χρηματοδότηση μπορεί να έχει τη μορφή της συμμετοχικής επένδυσης (investment-based crowdfunding), ήτοι της χρηματοδότησης από το κοινό μιας επιχείρησης με αντάλλαγμα την απόκτηση χρηματοπιστωτικών μέσων που εκδίδει η τελευταία, ή της συμμετοχικής δανειοδότησης (lending-based crowdfunding), στο πλαίσιο της οποίας η χρηματοδότηση λαμβάνεται μέσω της σύναψης συμβάσεων δανείου με το επενδυτικό κοινό.

Κομβικό ρόλο στο crowdfunding κατέχει η πλατφόρμα παροχής υπηρεσιών για τη συμμετοχική χρηματοδότηση, η οποία αναλαμβάνει επί της ουσίας να φέρει σε επικοινωνία την χρηματοδοτούμενη επιχείρηση (start up) με τον εκάστοτε επενδυτή. Η πλατφόρμα παρέχει την δυνατότητα σε επιχειρήσεις (start up) που αναζητούν χρηματοδότηση να δημοσιεύουν σε αυτή το project τους και εν γένει πληροφορίες σχετικά με αυτό και την εταιρεία τους, προκειμένου έτσι να προσελκύσουν επενδύτες. Με άλλα λόγια η εν λόγω πλατφόρμα αποτελεί το μέσο αντιστοίχισης της προσφοράς και της ζήτησης για τον συγκεκριμένο τρόπο χρηματοδότησης. Σημαντικό είναι να διευκρινιστεί, ότι η πλατφόρμα δεν συμβάλλεται τριμερώς με την χρηματοδοτούμενη εταιρία και τον επενδυτή, αλλά ξεχωριστά με τον καθένα.

Πλην όμως, δεδομένου ότι οι επιχειρήσεις που αναζητούν συμμετοχική χρηματοδότηση είναι κατά κύριο λόγο νεοφυείς (start up) με διαχειριστές ιδιώτες με μεγάλη πιθανότητα αποτυχίας, οι επενδυτές που συμμετέχουν σε αυτού του είδους τη χρηματοδότηση φέρουν έναν σημαντικό κίνδυνο αβεβαιότητας ως προς την επιτυχία του έργου και την αποτελεσματικότητα των αποφάσεων της διοίκησης των χρηματοδοτούμενων επιχειρήσεων. Ακολούθως αίσθημα ανασφάλειας προκαλεί στον επενδυτή και δημιουργούμενη πληροφοριακή ασυμμετρία μεταξύ του χρηματοδοτούμενου και του χρηματοδότη, καθώς η έλλειψη προηγούμενου ιστορικού και το πρώιμο στάδιο της ανάπτυξης των χρηματοδοτούμενων επιχειρήσεων καθιστούν δυσχερή τη δημοσιοποίηση αξιόπιστων και όχι πιθανολογικών πληροφοριών.

Τα ως άνω, σε συνδυασμό με τη δυσκολία και το χρονοβόρο της εξόδου ενός επενδυτή από μία εταιρία, την οποία έχει χρηματοδοτήσει λόγω της έλλειψης δευτερογενούς αγοράς (έξοδος μπορεί να υπάρξει ή με είσοδο στην οργανωμένη αγορά ή με εξαγορά), θέτει εμπόδια και ενδοιασμούς στους επενδύτες να συμμετέχουν στη συμμετοχική χρηματοδότηση, με αποτέλεσμα έτσι αρκετές νεοφυείς επιχειρήσεις που θα μπορούσαν να εξελιχθούν να μην έχουν τη δυνατότητα να το πράξουν λόγω μη συγκέντρωσης των αιτούμενων κεφαλαίων.

Προς άμβλυνση των κινδύνων που αντιμετωπίζουν οι επενδύτες και με σκοπό την εν γένει ομαλή ανάπτυξη της οικονομίας και των επιχειρήσεων με όρους διαφάνειας οι ευρωπαϊκές έννομες τάξεις προσπάθησαν να εισάγουν αποσπασματικά διάφορες νομοθετικές διατάξεις. Μερικά από τα κοινά σημεία που υιοθέτησαν οι εκάστοτε εθνικές αρχές ήταν η εκ του νόμου επιβολή υποχρεώσεων πληροφόρησης προς τους επενδυτές, η θέσπιση εξαιρέσεων από την υποχρέωση σύνταξης και δημοσίευσης ενημερωτικού δελτίου για τις προσφορές συμμετοχικής χρηματοδότησης ορισμένου ύψους και η θεμελίωση ενός συστήματος αδειοδότησης των παρόχων υπηρεσιών συμμετοχικής χρηματοδότησης.

Συγκεκριμένα στην ελληνική έννομη τάξη οι βάσεις ενός ρυθμιστικού πλαισίου σχετικού με τη συμμετοχική χρηματοδότηση τέθηκαν με τον ν. 4416/2016, ο οποίος καλύπτει αποκλειστικά και μόνο τη συμμετοχική επένδυση. Από την αιτιολογική έκθεση του νομού αυτού, προκύπτει, ότι ο νομοθέτης αναγνωρίζει, ότι η συμμετοχική χρηματοδότηση «crowndfunding» έχει αναδειχθεί ως μέθοδος άντλησης κεφαλαίων για νεοφυείς και καινοτόμες επιχειρήσεις (start up) και ότι αποτελεί μια καλή εναλλακτική δυνατότητα χρηματοδότησης. Στην συνέχεια θεσπίστηκε ο ν. 4514/2018, ο οποίος ενσωμάτωσε την MiFiD II και ο οποίος ρύθμισε αποσπασματικά την λειτουργία των παροχών υπηρεσιών συμμετοχικής χρηματοδότησης και τροποποίησε τις οικείες διατάξεις του ν. 4416/2016.

Σε ευρωπαϊκό επίπεδο, παρά τα κοινά σημεία μεταξύ των διαφόρων εθνικών εννόμων τάξεων, οι διαφορές στη ρυθμιστική προσέγγιση της συμμετοχικής χρηματοδότησης, την καθιστούσαν μέχρι πρότινος κατά βάση εθνικό ζήτημα, γεγονός που αποθάρρυνε τις διασυνοριακές συναλλαγές, καθώς υφίστανται δυσκολίες ως προς τον προσδιορισμό των κανόνων, που εφαρμόζονται στις διασυνοριακές υπηρεσίες συμμετοχικής χρηματοδότησης και ιδιαίτερα ως προς τους όρους λειτουργίας της εκάστοτε πλατφόρμας, το πεδίο των επιτρεπόμενων δραστηριοτήτων και τις απαιτήσεις αδειοδότησης. Για αυτό και ως μορφή χρηματοδότησης περιορίστηκε κυρίως σε χώρες που καταφέρνουν να προσελκύουν το επενδυτικό κοινό, ενώ η συμμετοχική χρηματοδότηση δεν καλύφθηκε επαρκώς από τις υπάρχουσες νομοθετικές ρυθμίσεις και δη αυτές της MiFiD II.

Κατόπιν αυτών και στο πλαίσιο της ολοκλήρωσης της Ένωσης Κεφαλαιαγορών (Capital Markets Union) και με σκοπό τη δημιουργία μίας ενιαίας εσωτερικής αγοράς, που ευνοεί την πρόσβαση των μικρομεσαίων επιχειρήσεων σε εναλλακτικές μορφές χρηματοδότησης, την προώθηση των διασυνοριακών υπηρεσιών συμμετοχικής χρηματοδότησης και την ενίσχυση της προστασίας των επενδυτών, η ΕΕ προχώρησε στην εναρμονισμένη ρύθμιση της συμμετοχικής επένδυσης και δανειοδότησης, με την υιοθέτηση του Κανονισμού (ΕΕ) 2020/1503.

Ως στόχος του Κανονισμού εμφανίζεται η ενιαία ευρωπαϊκή ρύθμιση για την ενίσχυση των μέσων για τη χρηματοδότηση των μικρομεσαίων – ιδίως νεοφυών – επιχειρήσεων (start up), καθώς και η προώθηση των διασυνοριακών υπηρεσιών συμμετοχικής χρηματοδότησης και η διευκόλυνση της άσκησης του δικαιώματος ελεύθερης παροχής και λήψης των υπηρεσιών αυτών στην εσωτερική αγορά, καθώς και η προστασία των επενδυτών με τη θέσπιση κανονιστικού πλαισίου σε επίπεδο Ένωσης. Ο Κανονισμός αφορά μόνο στη συμμετοχική χρηματοδότηση με οικονομική ανταμοιβή, δηλαδή στη συμμετοχική επένδυση και τη συμμετοχική δανειοδότηση, ήτοι τις δύο μορφές συμμετοχικής χρηματοδότησης που εμφανίζουν το στοιχείο της επένδυσης και παρέχουν σημαντικές ευκαιρίες στις μικρομεσαίες – ιδίως νεοφυείς – επιχειρήσεις.

Με τον Κανονισμό επιδιώκεται, όπως προαναφέρθηκε,  μεταξύ άλλων, η ενιαία, σε επίπεδο ένωσης, προστασία των επενδυτών ώστε έτσι να καλλιεργηθεί το απαιτούμενο πνεύμα εμπιστοσύνης στην αγορά και στους επενδύτες και έτσι να καταστεί ελκυστικότερη η χρηματοδότηση των νεοφυών επιχειρήσεων της ένωσης.

Έτσι επιβάλλονται στους παρόχους υπηρεσιών συμμετοχικής χρηματοδότησης υποχρεώσεις πληροφόρησης των επενδυτών. Το καθεστώς του Κανονισμού (ΕΕ) 2020/1503 για την παροχή πληροφόρησης στους επενδυτές βασίζεται, αφενός στο να επιχειρείται προσαρμογή των απαιτήσεων πληροφόρησης, ώστε να μην επιβαρύνονται υπέρμετρα οι χρηματοδοτούμενοι φορείς (βλ. Δελτίο Βασικών Πληροφοριών), αφετέρου δε δίνεται έμφαση στην ποιότητα και τον τρόπο παρουσίασης των προσφερόμενων πληροφοριών, ώστε να εξυπηρετείται η ανάγκη ουσιαστικής πληροφόρησης κάθε κατηγορίας επενδυτών.

Η πληροφόρηση αφορά, μεταξύ άλλων, τις διαφημιστικές ανακοινώσεις προς το επενδυτικό κοινό, τις πληροφορίες για τα κόστη και τις επιβαρύνσεις των υπηρεσιών και των επενδύσεων, στα κριτήρια επιλογής των χρηματοδοτούμενων έργων, στους όρους της συμμετοχικής χρηματοδότησης και στους συνεπαγόμενους με αυτή κινδύνους, στις υπηρεσίες που δεν εμπίπτουν στο σύστημα εγγύησης καταθέσεων της Οδηγίας 2014/95/ΕΕ, αλλά στο δικαίωμα περίσκεψης που παρέχεται στους μη ειδικευμένους επενδυτές. Προβλέπεται, λοιπόν, υποχρέωση παροχής ακριβών, σαφών και μη παραπλανητικών πληροφοριών σχετικά με τα ως άνω στοιχεία, μέσω του διαδικτυακού τόπου της πλατφόρμας, σε σαφώς καθορισμένο και εύκολα προσβάσιμο τμήμα του, οποτεδήποτε κρίνεται σκόπιμο και πάντως πριν από τη διενέργεια συναλλαγών συμμετοχικής χρηματοδότησης.

Πέραν της προσυναλλακτικής πληροφόρησης, όμως, προβλέπεται και υποχρέωση αξιολόγησης των γνώσεων κάθε μη ειδικευμένου επενδυτή πριν από την παροχή σε αυτόν υπηρεσιών πληθοχρηματοδότησης, κατά το πρότυπο της MiFiD II, καθώς  επίσης απαιτείται από τους δυνητικούς μη ειδικευμένους επενδυτές να προβούν και σε προσομοίωση της ικανότητας τους να επωμιστούν ζημίες υπολογιζόμενες ως 10% της καθαρής τους περιουσίας και προβλέπεται, ότι κάθε φορά που ένας επενδυτής δέχεται προσφορά συμμετοχικής χρηματοδότησης που συνεπάγεται επένδυση που υπερβαίνει το μεγαλύτερο ποσό μεταξύ των 1.000 ευρώ ή του 5% της καθαρής περιουσίας του, τότε ο πάροχος οφείλει να μεριμνά ώστε ο επενδυτής να λαμβάνει σχετική προειδοποίηση, να συγκατατίθεται ρητά και να αποδεικνύει ότι κατανοεί την επένδυση και τους κινδύνους της.

Η βασικότερη όμως ρύθμιση του Κανονισμού (ΕΕ) 2020/1503 για την προστασία των επενδυτών και την άρση της πληροφοριακής ασυμμετρίας μεταξύ χρηματοδοτούμενων και χρηματοδοτών είναι η υποχρέωση σύνταξης Δελτίου Βασικών Πληροφοριών, το οποίο καταρτίζεται από τον κύριο του εκάστοτε χρηματοδοτούμενου έργου και το περιεχόμενο αυτού, η δομή και η ποιότητα του προβλέπονται στα άρθρα 23 και 24 του Κανονισμού. Το Δελτίο Βασικών Πληροφοριών συνιστά την προσπάθεια του ενωσιακού νομοθέτη να εφαρμόσει την πρακτική της υποχρεωτικής πληροφόρησης εκ μέρους των χρηματοδοτούμενων οντοτήτων, αναλογιζόμενος τις ανάγκες των επενδυτών, αλλά και σεβόμενος τον πρωταρχικό σκοπό του Κανονισμού, ήτοι τη στήριξη των επιχειρήσεων μέσω του εναλλακτικού χρηματοδοτικού εργαλείου της συμμετοχικής χρηματοδότησης.

Το Δελτίο Βασικών Πληροφοριών πρέπει να είναι ακριβές, σαφές και μη παραπλανητικό, κατ’ αντιστοιχία προς τις διατάξεις για το περιληπτικό σημείωμα του ενημερωτικού δελτίου και για το έγγραφο βασικών πληροφοριών. Η πλατφόρμα υποχρεούται να διατηρεί τα Δελτία Βασικών Πληροφοριών επικαιροποιημένα πάντα και καθ’ όλη τη διάρκεια της προσφοράς και να γνωστοποιεί στους επενδυτές κάθε νέο στοιχείο αμέσως, γι’ αυτό και απαιτεί από τους εκδότες να την ενημερώνουν για τυχόν αλλαγές.

Οι πληροφορίες που περιέχονται στο Δελτίο διακρίνονται σε δύο κατηγορίες: α) σε πληροφορίες που αφορούν στον κύριο και το υπό χρηματοδότηση έργο, στη διαδικασία συμμετοχικής χρηματοδότησης και στους όρους άντλησης κεφαλαίων ή λήψης δανείων, στους παράγοντες κινδύνου που συνδέονται με την κάθε προσφορά, στην προσφορά κινητών αξιών και λοιπών εισηγμένων μέσων, στον εκδότη (εάν αυτός διαφοροποιείται από τον κύριο του χρηματοδοτούμενου εγχειρήματος και αποτελεί μονάδα ειδικού σκοπού), στα δικαιώματα των επενδυτών, σε στοιχεία που διευκολύνουν τη χορήγηση δανείων (π.χ. φύση, διάρκεια, όροι, επιτόκια) και στα τέλη και μέσα έννομης προστασίας τους και β) εμπεριέχεται δήλωση περί αποποίησης ευθύνης των αρμόδιων αρχών και της ΕΑΚΑΑ σχετικά με την αξιοπιστία και την καταλληλότητα της εκάστοτε προσφοράς συμμετοχικής χρηματοδότησης, δήλωση προειδοποίησης σχετικά με τους κινδύνους που αυτή συνεπάγεται συμπεριλαμβανομένου του κινδύνου απώλειας του επενδυμένου κεφαλαίου, καθώς και δήλωση του κυρίου του έργου, με την οποία αναλαμβάνει την ευθύνη κατάρτισης του Δελτίου και ακρίβειας των περιλαμβανόμενων σε αυτό πληροφοριών.

Τέλος, πρέπει να επισημανθεί ότι ο Κανονισμός (ΕΕ) 2020/1503 τροποποιεί την παρ. 4 του αρ. 1 του Κανονισμού (ΕΕ) 2017/1129, προσθέτοντας ρητή εξαίρεση από την υποχρέωση κατάρτισης και δημοσίευσης ενημερωτικού δελτίου για τους παρόχους υπηρεσιών συμμετοχικής χρηματοδότησης για τις χρηματοδοτήσεις μέσω πλατφόρμας συμμετοχικής χρηματοδότησης που δεν ξεπερνούν σε αξία τα 5.000.000 ευρώ σε διάστημα δώδεκα μηνών. Η εξαίρεση αυτή των προσφορών συμμετοχικής χρηματοδότησης ύψους κάτω των 5.000.000 ευρώ υπό το καθεστώς του Κανονισμού (ΕΕ) 2017/1129 αποσκοπεί στην αποφυγή της υπέρμετρης επιβάρυνσης των χρηματοδοτούμενων οντοτήτων με απαιτήσεις πληροφόρησης για προσφορές χαμηλού κινδύνου, εφόσον η προστασία των επενδυτών επιτυγχάνεται επαρκώς με τις λοιπές απαιτήσεις του Κανονισμού (ΕΕ) 2020/1503.

Με τον ως Κανονισμό ο ενωσιακός νομοθέτης έχει ως στόχο να θεσπίσει ένα ισχυρό κανονιστικό πλαίσιο για την ευρωπαϊκή αγορά συμμετοχικής χρηματοδότησης, που θα συμβάλλει στην ανάπτυξή της και θα διευκολύνει την άντληση κεφαλαίων για νεοφυείς επιχειρήσεις (start up) και θα άρει τους φραγμούς στη διασυνοριακή παροχή των υπηρεσιών συμμετοχικής χρηματοδότησης. Ακολουθώντας ένα μοντέλο εναρμόνισης ο Κανονισμός φαίνεται ότι αποκλίνει από τα συνήθη στο ενωσιακό δίκαιο της κεφαλαιαγοράς και την πρακτική της αμοιβαιότητας, αποσκοπώντας έτσι στην πλήρη άρση του ρυθμιστικού ανταγωνισμού. Επιπλέον, παρότι ο πρωταρχικός του στόχος είναι η προώθηση της συμμετοχικής χρηματοδότησης ως εναλλακτικής μορφής συγκέντρωσης κεφαλαίων, ένα σημαντικό κεφάλαιο του Κανονισμού (ΕΕ) 2020/1503 αφορά στην καθιέρωση ενός αποτελεσματικού πλαισίου προστασίας των επενδυτών στην ενιαία αγορά συμμετοχικής χρηματοδότησης που αποσκοπεί, αφενός μεν στη διαφάνεια των διαδικασιών και αφετέρου δε στο να περιστείλει στο μέτρο του εφικτού τους κινδύνους για τους επενδυτές εμπνέοντάς τους έτσι ένα μεγαλύτερο αίσθημα ασφάλειας, το οποίο θα καταστήσει πιο ελκυστικές τις επενδύσεις σε νεοφυείς επιχειρήσεις μέσω της συμμετοχικής χρηματοδότησης.

Συμπερασματικά, το crowdfunding ακολουθεί μία συνεχώς ανοδική και δυναμικά εξελισσόμενη πορεία, καθώς αποτελεί μία από τις πιο σύγχρονες μεθόδους για την εναλλακτική χρηματοδότηση start up επιχειρήσεων, η οποία επιτρέπει σε αυτές τις επιχειρήσεις να έχουν πρόσβαση στα κεφάλαια που απαιτούνται προκειμένου να αναπτυχθούν. Ο Κανονισμός 2020/1503 ενδεχομένως να προσδώσει νέα δυναμική στη διάδοση αυτού του εναλλακτικού τρόπου χρηματοδότησης και να προσελκύσει περισσότερους επενδυτές και κεφάλαια δεδομένου ότι οι έως τώρα εθνικές προσπάθειες δεν έφεραν τα αναμενόμενα αποτελέσματα.[i]

Ιωάννης Παπατριανταφύλλου
Δικηγόρος LL.M.

[i] Βιβλιογραφία – Πηγές

Κουλορίδας Αθ., Εναλλακτικές μορφές χρηματοδότησης μέσω διαδικτύου. Η Συμμετοχική Χρηματοδότηση, Νομική Βιβλιοθήκη, 2019.

Μούζουλας Σ., Η συμμετοχική χρηματοδότηση, Π. Ν. Σάκκουλας, 2019.

Macchiavello, E. (2017), Financial-return Crowdfunding and Regulatory Approaches in the Shadow Banking, FinTech and Collaborative Finance Era. European Company and Financial Law Review.

Macchiavello, E. (2020), The European Crowdfunding Service Providers Regulation and the Future of Marketplace Lending and Investing in Europe: the ‘Crowdfunding Nature’ Dilemma.

Serdaris, K. (2016), The Regulation of Crowdinvesting under the Greek Securities Laws.

Serdaris, K. (2021), Behavioural Economic Influences on Primary Market Disclosure – The Case of the EU Regulation on European Crowdfunding Service Providers. European Company and Financial Law Review.

Κανονισμός (ΕΕ) 2020/1503 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου της 7ης Οκτωβρίου 2020 σχετικά με τους Ευρωπαίους παρόχους υπηρεσιών συμμετοχικής χρηματοδότησης για επιχειρήσεις και την τροποποίηση του κανονισμού (ΕΕ) 2017/1129 και της οδηγίας (ΕΕ) 2019.